近日A股航運(yùn)板塊大漲5.7%；在這背后，BDI指數(shù)周二(28日)漲破1300大關(guān)，更是刷新2014年來(lái)的新高。

　　摩根士丹利認(rèn)為，干散貨市場(chǎng)已經(jīng)渡過(guò)最嚴(yán)酷的寒冬，目前逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向盈利；并且將在2018年末迎來(lái)這一波牛市的頂峰。

　　原因如下：

　　其一，過(guò)去的數(shù)年寒冬，已經(jīng)使得行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)的運(yùn)力偃旗息鼓；而運(yùn)力需求端復(fù)蘇的速度和力度都強(qiáng)過(guò)供給端。

　　其二，商品市場(chǎng)內(nèi)的價(jià)格水平，以及廠商的利潤(rùn)水平大幅反彈；

　　其三，中國(guó)基建投入加碼；

　　其四，中國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)進(jìn)口礦石的依賴程度與日俱增。

　　其五，巴西鐵礦石出口規(guī)模在S11D投產(chǎn)后加碼，進(jìn)一步刺激需求。

　　羊毛出在羊身上，運(yùn)費(fèi)出在下游產(chǎn)業(yè)身上。所以要判斷航運(yùn)市場(chǎng)能在復(fù)蘇之路上還能走多長(zhǎng)，我們需要對(duì)其主要需求端的動(dòng)態(tài)有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。

　　航運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)蘇始于2016年初，大抵時(shí)間和商品市場(chǎng)的復(fù)蘇相同。由于大宗商品貿(mào)易體量巨大、單位價(jià)格相對(duì)低廉，因此航運(yùn)成了其主要運(yùn)輸方式。也因此，商品市場(chǎng)的走勢(shì)對(duì)于運(yùn)費(fèi)來(lái)說(shuō)呈高度正相關(guān)關(guān)系。

　　從價(jià)格角度來(lái)說(shuō)，干散貨運(yùn)費(fèi)僅僅只占據(jù)干散貨售價(jià)的一小部分；在過(guò)去的一年之中，價(jià)格水平漲幅達(dá)到了65%，這不僅僅帶動(dòng)了企業(yè)利潤(rùn)水平的增長(zhǎng)，同時(shí)也推升了原材料價(jià)格的復(fù)蘇。鐵礦石當(dāng)前的價(jià)格水平較去年同期已經(jīng)增長(zhǎng)了將近一倍，焦煤價(jià)格增幅更是超過(guò)了100%。對(duì)于干散貨航運(yùn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，鋼鐵行業(yè)是最主要的推動(dòng)力之一。數(shù)據(jù)來(lái)看，鐵礦石運(yùn)輸占據(jù)干散貨市場(chǎng)航運(yùn)32%的份額，動(dòng)力煤占據(jù)17%，焦煤占據(jù)9%，鋼材及廢鋼占據(jù)8%。

　　中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)量(以粗鋼計(jì))占據(jù)全世界產(chǎn)量的50%以上；同時(shí)，其鐵礦石進(jìn)口量占據(jù)全世界鐵礦貿(mào)易量的70%以上。因此中國(guó)鋼鐵行業(yè)帶來(lái)的運(yùn)力需求占據(jù)干散貨航運(yùn)市場(chǎng)整體運(yùn)力的50%以上。所以，要衡量需求端的復(fù)蘇，中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)決定性因素。

　　當(dāng)下中國(guó)的鋼鐵市場(chǎng)利潤(rùn)水平已經(jīng)度過(guò)了最黑暗的時(shí)期；與2015年不同，2016年開(kāi)始，絕大部分中國(guó)鋼企都開(kāi)始恢復(fù)盈利。這使得鋼材價(jià)格、產(chǎn)能利用率都有了不小的提升。鋼鐵行業(yè)的回暖使得原材料供應(yīng)商也開(kāi)始復(fù)蘇；具體體現(xiàn)在鐵礦進(jìn)口量的提升。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于鋼材的需求在今年改善顯著。根據(jù)摩根士丹利的測(cè)算，2017年全年中國(guó)鋼材需求增長(zhǎng)將超過(guò)5.3%。

　　基建用材一般占據(jù)鋼材需求的25%以上；根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，中國(guó)2017年的基建投資增速將在8%以上。

　　當(dāng)然，房產(chǎn)市場(chǎng)的熱度將在今年有所消減；但是其幅度并不如外界所預(yù)期的那么大。與此前的全國(guó)房產(chǎn)限購(gòu)相比，當(dāng)前的限購(gòu)政策范圍涉及城市僅為27個(gè)，影響范圍大約占據(jù)整個(gè)房產(chǎn)市場(chǎng)的20%。此外，當(dāng)前三四線城市的新房開(kāi)工率又有了增長(zhǎng)跡象，這對(duì)于房產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是好事一件。

　　此外，制造業(yè)銷售也隨著鋼鐵行業(yè)的復(fù)蘇也變得經(jīng)期起來(lái)；重卡、挖掘機(jī)等工業(yè)設(shè)備銷售情況見(jiàn)好；下半年隨著汽車、家電等行業(yè)銷售旺季來(lái)臨，鋼材需求也將保持穩(wěn)健。

　　我們?cè)賹⒛抗馔断蚋缮⒇浐竭\(yùn)的另一個(gè)主要市場(chǎng)——原材料市場(chǎng)。

　　從供給端來(lái)看，2016年中國(guó)全年鐵礦進(jìn)口量大約在11億噸；而幾大主要鐵礦生產(chǎn)商——Vale、力拓、必和必拓和FMG今年的產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)增。這其中，最引人注目的是Vale在巴西國(guó)內(nèi)新近投產(chǎn)的S11D項(xiàng)目，其完全產(chǎn)能在未來(lái)將達(dá)9000萬(wàn)噸/年；今年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2000-3000萬(wàn)噸水平。根據(jù)礦山對(duì)未來(lái)產(chǎn)量的規(guī)劃，至2020年，世界主要鐵礦產(chǎn)地(澳洲、巴西、印度)發(fā)往中國(guó)的鐵礦規(guī)模將增長(zhǎng)大約1.4億噸。

　　而隨著礦石價(jià)格的不斷攀升，其目前已經(jīng)超過(guò)許多停產(chǎn)礦山的成本線；因此在2017年的前三個(gè)月中，我們發(fā)現(xiàn)除去巴西和澳洲鐵礦之外，許多產(chǎn)自其它市場(chǎng)的鐵礦又開(kāi)始重新進(jìn)入市場(chǎng)。

　　從需求端來(lái)看，未來(lái)幾年內(nèi)，中國(guó)的鋼鐵行業(yè)必將面臨的一個(gè)話題，無(wú)疑是環(huán)保。政策加碼、執(zhí)行力度都將逐步攀升。這就使得中國(guó)國(guó)內(nèi)鋼企對(duì)于高品鐵礦石和無(wú)煙煤的需求進(jìn)一步提高。對(duì)于鋼企來(lái)說(shuō)，決定其鋼材最終產(chǎn)量的一個(gè)指標(biāo)無(wú)疑是鐵水產(chǎn)量；鐵礦石的鐵品位對(duì)于鐵水產(chǎn)量來(lái)說(shuō)則是一個(gè)重要因素。加之高品鐵礦石對(duì)于燃料的需求低于低品鐵礦，因此在環(huán)保加碼的背景下，鋼企必然會(huì)力圖減少煤焦消耗，繼而提升高品鐵礦用量。盡管中國(guó)鐵礦儲(chǔ)量龐大，但多數(shù)屬于低品鐵礦石，因此在最近幾年中，中國(guó)鋼企對(duì)于進(jìn)口鐵礦的依賴度越來(lái)越高；并且這種趨勢(shì)也將繼續(xù)持續(xù)下去。

　　需求端復(fù)蘇，對(duì)于運(yùn)力的需求見(jiàn)長(zhǎng)；那么作為航運(yùn)業(yè)運(yùn)力的載體，貨船的命運(yùn)有什么樣的變化？

　　過(guò)去的2年對(duì)于貨船來(lái)說(shuō)非常之不友好；反之拆船市場(chǎng)倒是過(guò)得不錯(cuò)，甚至有下水不過(guò)十年的“小鮮肉”被送往拆船廠拆解。這里需要澄清的一點(diǎn)是，對(duì)于貨船來(lái)說(shuō)，其使用壽命是非常長(zhǎng)的，一般都在幾十年以上。一般來(lái)說(shuō)一艘新船的造價(jià)往往在上千萬(wàn)美元，以澳洲至中國(guó)航線為例，一般一艘船能在一個(gè)月的時(shí)間里完成一次往返；按照當(dāng)前的運(yùn)費(fèi)水平，扣除人工及油費(fèi)成本，運(yùn)費(fèi)帶來(lái)的利潤(rùn)不過(guò)數(shù)十萬(wàn)美元——十年的時(shí)間，也不一定能讓船東收回成本。

　　另一方面，在2014-2015這最黑暗的兩年中，船東作為礦山——船東——鋼廠這個(gè)商品運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈中最弱的一環(huán)，他們的議價(jià)權(quán)是最弱的，所以他們的日子是最難過(guò)的。前不久世界最大航運(yùn)公司之一的韓進(jìn)破產(chǎn)，有相當(dāng)一部分病根子就是在這期間埋下。

　　因此為了生存，經(jīng)常有船東將其麾下貨船駛往拆船廠進(jìn)行拆解——這好歹能為他們帶來(lái)上百萬(wàn)美元的收入，聊以收回當(dāng)年投下的成本。

　　船只造價(jià)也開(kāi)始回升。根據(jù)VesselValues的數(shù)據(jù)，一艘5年船齡的巴拿馬型船的價(jià)格已經(jīng)自2016年1季度的地點(diǎn)增長(zhǎng)了30%；其它型號(hào)貨船價(jià)格的增幅也大抵在這個(gè)水平附近。目前的貨船價(jià)格已經(jīng)回到了2014年的水平；但是，二手船的價(jià)格相較于歷史水平仍然有著不小的貼水——在扣除其它因素后，當(dāng)前的貨船價(jià)格僅僅相當(dāng)于2008年頂峰時(shí)期的20%。

　　此外，鋼材價(jià)格的增長(zhǎng)也推動(dòng)了船只價(jià)格的上漲。據(jù)大摩的測(cè)算，鋼材價(jià)格的上漲將使得船只造價(jià)上漲30%左右。

　　行業(yè)內(nèi)的供需形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)；那么運(yùn)費(fèi)的反彈又會(huì)持續(xù)多久？

　　前文我們提到，運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的走勢(shì)與商品市場(chǎng)息息相關(guān)。2014-2016年間，大宗商品市場(chǎng)內(nèi)的價(jià)格水平普遍遭到跨品種腰斬，那么運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的日子也無(wú)比慘淡。想必船東還記得那些年一艘數(shù)十萬(wàn)噸貨船的租金還不如一輛法拉利租金高的日子。

　　當(dāng)然，煙花三月十里春風(fēng)，寒冬已經(jīng)過(guò)去，這段慘淡的回憶也不必多提。

　　從需求端的價(jià)格漲幅來(lái)看，當(dāng)前的運(yùn)費(fèi)水平相較商品價(jià)格水平依舊低迷；這表明下游商品市場(chǎng)內(nèi)價(jià)格的漲勢(shì)目前并沒(méi)有完全傳導(dǎo)到運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)上。

　　從鐵礦石運(yùn)費(fèi)來(lái)看，當(dāng)前從巴西運(yùn)至中國(guó)的運(yùn)費(fèi)水平目前在每噸11-12美元的水平，從澳洲運(yùn)至中國(guó)的運(yùn)費(fèi)在每噸水平6-7美元。以澳洲至中國(guó)運(yùn)費(fèi)作為參照，過(guò)去的一年中其上漲了每噸不到3美元——漲幅大約有60-70%。

　　但是考慮到這一漲幅的背后60%主要由油價(jià)推動(dòng)，所以運(yùn)價(jià)的純?cè)鲩L(zhǎng)并不能反應(yīng)出市場(chǎng)的復(fù)蘇。

　　根據(jù)摩根士丹利的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前從澳洲運(yùn)至中國(guó)的運(yùn)費(fèi)，相較歷史水平仍然低了約每噸2-3美元。

　　而從運(yùn)力市場(chǎng)的供給端角度來(lái)看，盡管行業(yè)前景向好，船東們并沒(méi)有蜂擁而上大舉建造新船；數(shù)據(jù)來(lái)看，從16年下半年開(kāi)始，新船訂單幾近消失，行業(yè)自發(fā)興起“供給側(cè)改革”。這其中潛藏有幾個(gè)原因：其一，過(guò)去幾年之中船東們持續(xù)“高位建倉(cāng)”，高額的造價(jià)和低廉的運(yùn)費(fèi)使得回本周期拉長(zhǎng)，眼下船東方面已經(jīng)無(wú)力承擔(dān)更多的資金壓力；其二，在經(jīng)過(guò)2013-2014年間的瘋狂造船之后，市場(chǎng)內(nèi)的運(yùn)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了世界貿(mào)易所產(chǎn)生的運(yùn)力需求，而過(guò)去兩年間的大規(guī)模拆船并不足以消化過(guò)剩的運(yùn)力；其三，在經(jīng)歷過(guò)漫長(zhǎng)的市場(chǎng)冰封期之后，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)吸取了此前的教訓(xùn)，情緒趨于理性——當(dāng)然，利潤(rùn)的持續(xù)上漲隨時(shí)可能讓船東們的心態(tài)發(fā)生改變，再度加碼新船建造。

　　因此，在需求向好、行業(yè)自身“供給側(cè)改革”的背景下，當(dāng)前航運(yùn)市場(chǎng)的反彈還有很長(zhǎng)的路可以走。而從摩根士丹利的模型運(yùn)算來(lái)看，航運(yùn)市場(chǎng)將在2018年末達(dá)到復(fù)蘇頂峰——船東們，至少還有2年的好日子過(guò)。